单日市值狂跌 1000 亿元，大摩做空台积电

芯东西 6 月 30 日报道，台积电股价自 18 日起一路下跌，21 日更是低开低走，单日市值蒸发近 5000 亿新台币（大约 1000 亿人民币），22 日触 6 月股价最低点 112.62 美元，与同期国内芯片市场的火爆形成鲜明对比。

尽管近日台积电股价已经回升逾 120 美元，但稳居全球晶圆代工技术及市场领导地位的台积电，为何会突然出现股价下跌、因何被机构下调评级，背后原因值得参考探究。

▲6 月 17 日-6 月 30 日，台积电股价变化趋势

根据此前报道，台积电 21 日左右股价异动原因，除了可能跟美国有关部门禁止部分半导体厂商在中国大陆扩大 28nm 芯片产能有关外，也有人分析，这或许是受到摩根士丹利半导体产业分析师詹家鸿在 18 日出具的一份 76 页报告的影响。

该报告认为，台积电的行业优势正在逐渐减弱，在新设备上投入成本过高，3nm 工艺推进程度也不如市场预期。詹家鸿还将台积电的投资评级下调为“中级”，每股目标价格从 655 新台币下降到 580 新台币。

詹家鸿的《面对电子战，长期利润压缩可能会导致公司评级下降》（Long-term margin compression may spur derating; move to EW）报告主要讨论了三个方面：

1、台积电的主要业务状况以及半导体行业态势；

2、台积电先进工艺制程及市场展望；

3、台积电面对的机遇和挑战。

这里，芯东西重点对报告中台积电当前面临的市场困境及未来风险进行解读，并分析当前台积电产业优势与与影响其发展的原因。

01. 千亿投资难回收，市场不断被挤压，台积电遇多重困境

该报告提到，近期台积电的投资成本高于原先的预期，这将会导致台积电长期利润压缩。4 月 1 日，台积电宣布将在产业研发上投入 1000 亿美元，用以迭代新产品。据报告分析，目前客户对 3nm 芯片市场的反应并不如预期。

报告分析，在金融市场上，台积电作为技术推动者（tech enabler）在过去两年每股的市盈率在 20 到 25 倍左右，目前台积电的毛利率已经达到了顶点。根据市场定律，台积电的市场份额将很快下跌。报告认为，台积电应逐渐放慢股价上涨，以便减少股价下跌所造成的损失。

因为随着越来越多的厂商加入，晶圆代工产能紧张的状况会有所缓解，股价停止上涨时，半导体行业期周期就会迎来一个顶点，随后就会进入一个下行周期，而这个顶点就在 2021 年第四季度。

▲2000-2023 年，台积电投资回报趋势（晶圆平均售价/晶圆投资成本）

另外，其他电子行业巨头的一些动作也可能对台积电的股价升值产生影响。目前，三星在电子行业的霸主地位足以支持三星在下一个十年培养一个韩国本土化的半导体制造商。英特尔也曾表示要在美国投资两百亿美元，新建两座晶圆厂，强化晶圆代工的产能。

此外，客户也希望能在芯片制造上可以拥有更多的“第二选择”或“不把鸡蛋放在一个篮子里”。所以尽管台积电仍会在半导体行业占据领先地位，但是台积电仍会逐渐失去一部分订单。

不过，报告中对三星等公司未来计划的判断仅是猜测，所以詹家鸿等报告分析师承认报告中的预测可能不完全准确。

02. 先进制成工艺成“双刃剑”

报告谈到市场上普遍认为，台积电在半导体制造的卓越领先地位，会在 2022 年之前为其带来强劲的市场竞争力。虽然 3nm 和 2nm 芯片价格不会下降，但可再生能源（Energy Efficiency）和高性能计算（HPC）将为其提供新的市场。台积电在扩张相关产业市场上占据了更有利的优势。

报告却提出了与之相反的观点。报告强调，目前，半导体行业的利润在下降，台积电对新设备的投入成本仍在增加。报告认为，尽管短期内台积电的利润还在不断增加，但是其毛利润和投资回报呈不断下降的趋势。

▲台积电不同芯片工艺的投资成本（芯片工艺/投资成本）

该份报告预测，如果台积电 2nm 和 1nm 芯片工艺制程有较大的突破性进展，那么其产品对于市场和客户而言，将会拥有较大的吸引力。而且尽管 3nm 和 5nm 芯片的制造成本高于预期，半导体产业对 3nm 和 5nm 芯片工艺仍持有较高关注。

报告提到，尽管人们期待可以将台积电 1nm 芯片和 IBM 的 2nm 芯片的性能相比较，目前由于高昂的制造费用让这个想法难以实现。

此外，该份报告称 PC 市场最新数据显示，全球 PC 市场的需求正在下降，而台积电的产销还可能会受到 PC 市场的影响。

该报告也提到，如果 VR、AR、6G 等电子产业提前爆发，将会刺激相关产业链对芯片的需求增加，台积电将会避开此次“危机”，重新保持其行业领导者的地位。

03. 英特尔三星虎视眈眈，台积电机遇挑战并存

詹家鸿称市场上对台积电的看法过于乐观。这些乐观派认为，台积电的总营收将在 2025 年达到 1000 亿美元，并且占据 20% 至 25% CPU 市场的份额。

詹家鸿的报告则认为，对于台积电来说，机遇与挑战并存，尽管近几年台积电在半导体市场中的份额可能仍然会增加，未来英特尔、三星等巨头都会成为它的主要对手。

▲2021-2022 年，台积电重要客户的业务占比预测

据报告预测，目前 5G 建设的进程已过半。2021 年全球 5G 的产业进程将达到 40% 左右。未来两三年内，5G 智能手机将完成对 4G 手机的替代。而 5G 智能手机里的芯片在数量上比 4G 手机多 30% 到 40% 左右。

▲2013 年-2023 年，智能手机芯片价格比较以及预测

而 AR/VR、AI 等产业的快速发展，不断刺激着芯片生产的需求，也为台积电“加码”。此外，台积电还将占据全球 80% 的 5G SoC 生产。

苹果也是台积电忠实的客户。对于台积电而言，苹果公司是其重要的客户，也会协助研发最新芯片制造技术。报告预测，苹果将在后续 A 系芯片配备更多核心。这同时也为台积电增加了产品销量。如今一枚 A14 芯片的价值在 40 美元左右（约 258 元），只占 iPhone 12 标价的 5%。该报告猜测，如果苹果希望用自研的 Arm 架构芯片抢占 x86 芯片市场的份额，则会对台积电 2nm 芯片工艺更感兴趣。

▲2022-2024 年，台积电 3nm 芯片市场需求预测

此前，英特尔推出 IDM2.0 计划，宣布重启晶圆代工业务，还承诺将质资 200 亿美元在美国新建两座晶圆厂，强化晶圆代工产能。

考虑到英特尔在芯片行业内的霸主地位，报告预测，2023 年，台积电市场的份额可能会受影响。

但目前 CPU 市场开始逐渐分裂，英特尔和三星都希望尽快推出 5nm 和 3nm 的芯片。以 Arm、RISC-V 架构为主的 CPU 可能会赢得部分以 x86 架构为主的 CPU 市场的份额。所以报告中所提到的一些预测都将有所变动。

04. 结语：台积电正处在风暴的前夜，投资入场需谨慎

此份 76 页的台积电分析研究报告主要表明，尽管目前台积电在仍在获利，但其利润不断在压缩，竞争力在下降。该报告显示，台积电并不如预期中的“风光无限”，台积电面临着新的代工厂挤压市场份额的危机，而且很有可能因投入成本过高而难以盈利。

大部分台积电客户正在期待台积电在芯片制造工艺上给人们带来惊喜。报告却认为，台积电正在处于风暴的前夜。如今，芯片产业形势复杂。如微软、苹果、华为等越来越多的科技公司开始准备自研芯片，打造自己的芯片产业链。同时，像英特尔、三星这样的科技巨头也正准备自设芯片代工厂。

台积电能否在潜流暗涌的芯片代工厂中维持住自己的地位，我们静观其变。